一次并购导致应收款增加超过100亿元，这部分应收款未来究竟会面临怎样的风险？
10月30日，白云山(600332.SH)披露三季报，公司前三季度实现收入298.75亿元，同比增长87.11%；归母净利润34.39亿元，同比增长131.50%。
按照全年净利润45亿元及总市值571亿元来算，白云山目前的估值只有13倍左右。作为医药股，从估值的角度来说，白云山明显被低估了。
市场的投资者也认识到了这一点，在2018年大环境如此不利的背景下，从2018年年初至今，大盘跌了超过20%，但是白云山不但没有下跌，反而还上涨了超过10%。表面来看，资本市场对于白云山的业绩给予了充分的肯定。
并购导致应收款暴增
2015-2017年及2018年前三季度，白云山收入分别为191.24亿元、200.35亿元、209.54亿元、298.76亿元，净利润分别为13.45亿元、15.58亿元、21.18亿元、35.09亿元。2018年前三季度，公司收入和净利润实现大幅上升，这主要是2018年公司收购广州医药30%股权而形成的。
2017年12月22日，白云山发布资产收购方案，拟现金收购美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店沃博联旗下全资子公司联合美华所持有的广州医药30%股权，对应估值为11.14亿元，最终确定广州医药30%股权交易价格为10.94亿元。
截至评估基准日2017年9月30日，广州医药经审计后的合并报表归属于母公司所有者权益合计27.37亿元。根据国众联评报字(2017)第3-0085号《资产评估报告》的评估结果，截至2017年9月30日，广州医药全部股东权益采用收益法的评估值为46.25亿元，增值率为68.97%；采用市场法的评估值为46.83亿元，增值率71.08%。
广州医药是以医药供应链服务为主导的医药流通企业，公司成立于1951年1月1日，于2001年12月21日改制为有限责任公司，2007年12月28日由于股东变更成为中外合资有限责任公司，公司的中方股东为广州白云山医药集团股份有限公司，外方股东为联合美华有限公司，各持有广州医药50%的股份。
此次交易完成后，广药白云山持有广州医药80%股权，联合美华持有剩余的20%股权，而广药白云山对广州医药也从此前的共同控股变为了绝对控股。
在并表广州医药后，白云山的应收款出现了迅猛增长。在并表前的2017年，白云山收入为209.54亿元，应收款及应收票据为28.16亿元，应收款占比仅为13.44%。在并表后的2018年前三季度，公司实现收入为298.76亿元，应收款及应收票据为141.48亿元，应收款占比大幅攀升到47.36%。收购广州医药，让公司的应收款及应收票据增长超过4倍。
应收款暴增隐患
广州医药的主业为医药流通，近几年，广州医药业绩保持平稳增长。数据显示，2015-2016年及2017年前三季度，广州医药的收入分别为293.93亿元、330.05亿元、272.71亿元，而公司应收款分别为63.83亿元、62.44亿元、100.3亿元，净利润分别为2.35亿元、2.5亿元、1.94亿元。
从以上数据可以看出，2015年和2016年广州医药的业务发展平稳，但2017年前三季度在收入和净利润没有出现大幅上涨的情况下，其应收账款相对于期初猛增60%以上。
2015-2016年及2017年前三季度，广州医药前五名客户销售总额占主营业务收入的比例合计均不高于8%，公司单家客户的销售金额占主营业务收入总额比例较低。也就是说，除了前五大客户以外，其他客户贡献的收入占比达到90%以上，这些客户的质量决定了公司应收款的质量。
同期，广州医药对前五大供应商采购额占采购总额的比例合计分别为14.44%、15.14%、15.27%。
从销售结构来看，医药流通企业面对的下游是医疗机构、经销商及医药零售企业。2017年前三季度，广州医药的批发业务收入为266.81亿元，占总收入的比例在98.05%，其中对医疗机构的客户收入为149.36亿元，占整体比例为54.89%；经销商客户收入为117.45亿元，占整体比例为43.16%。此外，同期广州医药的零售业务收入为3.53亿元，占总收入的比例在1.3%。
医疗机构客户和经销商客户两者合计收入占比超过95%以上，是公司主要的销售渠道。
从医疗终端的角度来看，2017年，全国医药终端的销售额合计为16118亿元，其中公立医院为10955亿元、零售药店为3647亿元、其他终端为1516亿元。
目前，公立医院是医药终端的最大市场。从公立医院的发展历史来看，2003年到2013年是公立医院发展的“黄金10年”。在药品加成、社会老龄化、城市化进程、体制优势等诸多利好的共同推动下，在这10年里，公立医院的数量、床位数、诊疗人数、资产、平均收入、净资产等多项指标都获得了井喷式的增长。到了2013年之后，由于政策的改变，特别是2012年取消药品加成后，公立医院的黄金阶段一去不返。然而，在这样的一种环境下，公立医院的经营难度不断增加，稍不注意就会出现经营亏损。再加上私营医院和专科医院的崛起以及线下零售药店的不断完善，未来公立医院将会面对更大的竞争压力。公立医院的变化，将会直接影响到上游药品批发公司的市场格局以及应收款风险。
比医疗机构更加令人担忧的是，2017年前三季度，广州医药有着117.45亿元的经销商收入。
2016年，针对药品的流通领域，国家出台了“两票制”等一系列政策措施。据了解，2016年12月26日，国务院医改办、国家卫生计生委、食品药品监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、国家税务总局和国家中医药管理局联合发布《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)》，规定医药产品从生产到用于临床的流通环节只可以产生两次发票，即从生产厂家到流通企业开一次发票，从流通企业到医疗机构再开一次发票。这在客观上压缩了医药产品的流通环节和成本，在一定程度上缓解了以往层层加价的乱象。
在“两票制”之前，医药流通企业和经销商之间的关系更多是合作关系，只是产业链的不同环节而已。但是“两票制”政策出台后，医药流通企业和经销商之间的关系从原来的合作变为了相互竞争。
“两票制”的本质是要减少中间环节，由于环节的压缩，意味着医药经销商和医药流通企业会形成激烈的生死竞争。前不久，央视财经频道在系列节目《寻找医药行业真成长》中，采访了被九州通(600998.SH)收购的医药物流公司的副总。这位副总透露，半年来，河南93家药品流通企业或倒闭、或被收购，“截至2017年年底，河南有303家医药物流批发企业，目前只剩下210多家了。”
在此环境下，广州医药2017年前三季度117.45亿元经销商收入所形成的应收账款会面临更大的回收风险。
数据显示，广州医药对一年以内应收款坏账计提比例为1%，1-2年的应收款计提10%，2-3年为30%，3-4年为50%，4-5年为80%，5年以上为100%。这个计提比例在行业来看仅属于正常水准。
