文/新浪财经意见领袖专栏作家 舒时
随着加密货币及数字资产等虚拟资产的推出，虚拟资产管理逐渐成为一个单独的另类投资门类。2018年11月1日，香港证监会（SFC）正式决定，将对持有9号牌的数字资产管理业务进行监管。2019年10月4日，SFC再发文件，对9号牌公司从事“虚拟资产管理”提出了具体条件。这意味着虚拟资产管理已经正式登上资管舞台。
接下来，虚拟资产管理的从业者必须考虑两大问题：第一，如何对虚拟资产进行估值，有哪些估值原则和策略。第二，如何组建虚拟资产组合？如果以股票投资为参照，这两大问题类似于如何对每只股票进行估值定价，以及如何建立一个股票组合。
需要指出的是，任何资产的估值与定价都是金融学里非常专业的学科，若从理论上去阐述，恐怕是寥寥数语无法讲清的。本文重点介绍虚拟资产的认定与分类、估值难点，以及组建虚拟资产组合的基本策略原则。
一、虚拟资产的认定与分类
对于从事虚拟资产管理的机构与投资顾问来说，首先需要解决“虚拟资产”的定义问题。究竟虚拟资产的具体定义是什么，如何进行分类归属，它是否属于传统证券或是期货合约……这些涉及大量的法律问题及不同市场对于投资者保护的规定。
截止本文发稿之时，加密货币的发行及交易仍然未获中国内地有关监管部门认可，因此我们借用香港证监会对于虚拟资产的概念[1]：
以数码形式来表达价值的资产，其形式可以是数码代币（如数码货币、功能型代币，或以证券或资产作为抵押的代币）、其他任何类似的虚拟商品、加密资产或其他本质相同的资产，不论该等资产是否构成《香港证券与期货条例》所界定的“证券”或“期货合约”。
根据香港证监会于2018年11月的发文，上述虚拟资产不论是否属于传统的证券或期货合约，因为都有和后二者的类似属性，因此其基金分销和组合投资管理都需要受到监管。
在确定虚拟资产概念之后，还要对其进行一定的分类；本文遵守中国内地行业的一般习惯，把“虚拟资产”分为加密货币和数字资产：
1、加密货币：通常也称为“数字货币”，是以虚拟货币形态存在的币种，而非类似钞票或硬币那样以实物货币形态存在的币种。
“加密货币”又分为“法定数字货币”（亦称主权数字货币，是由央行发行的数字货币）和“非法定数字货币”（亦称为非主权数字货币）两大类。
法定数字货币，是由各国央行或货币发行机构发行的数字化法币，是非实物形式的法币，中国的DC/EP和新加坡的Ubin属于此类。
非法定数字货币，也称非主权数字货币，包括了目前全球流行的几乎所有加密货币，如比特币、以太坊币、泰达币（USDT）以及Libra等。CoinMarketCap列出全球近5400种的不同加密货币，这个数字会根据实际情况不断变化，有兴趣的读者可以自行搜索。
2、数字资产：主要指链上资产、链上数据及游戏币等加密通证或类似的利用区块链技术进行通证化的资产。如无特别说明，本文中的“通证”主要指的是上述“数字资产”的虚拟货币形态。
除了上述概念和分类，我们还需要留意不同地区对于具体的虚拟资产的不同表述。例如，在中国内地，数字货币和加密货币往往含义一致。在中国香港，则称为“数码货币”及“数码代币”。在中国的台湾地区，则称为“数位货币”或“虚拟货币”。
二、传统估值原理很难适用于虚拟资产
坦率地说，截止本文发稿，虚拟资产的估值理论尚未成型，原因是尽管虚拟资产从大类上可以归为一个另类投资的门类，但是实际上仅就加密货币和数字资产就有相当多不同的细分类别，其背后所对应的权益、经济收益、功能等均不相同，令传统的估值原理无法简单地套用到虚拟资产上。
对于虚拟资产的估值风险，香港证监会有专门的解释[2]：
虚拟资产一般欠缺实体资产支持或政府担保，亦不具实际价值。目前，某些虚拟资产类别并没有普遍接纳的估值原则。二级市场上的价格会因供求而受到影响，及具有短暂和波动的性质。如果虚拟资产的资金池规模细而零散，投资者所面对的波动性便可能进一步扩大。
在我们传统的投资中，经常用市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（P/S）、市盈增长率（PEG）、现金流折现或是净现值法等等这些估值方法去给某个公司或是项目估值。通常来说，对于成熟的有稳定利润的公司（如消费、零售板块等），我们可以采用市盈率；对于盈利变动极大的高净资产企业（如周期股、银行板块等），我们可以用市净率来估值；对于尚未有盈利但营收高速增长的新创企业，我们通常可以用P/S指标；对于有高盈利增长的高科技企业，我们可能会采用PEG指标……
但不论是加密货币或是数字资产，都难以用上述指标估值。从现有的情况来看，加密货币或是数字资产的价格变动，往往只是反映了公司或是某个区块链的未来应用的估值——而且往往这些区块链项目或是技术尚未盈利，甚至连应用场景都不成熟，因此没有现金流（不能采用现金流折现或净现值法），更无法采用市盈率、市净率或是市销率等指标。
在过往的一些区块链加密货币发行过程中，投资人往往只看到电子白皮书——在这种情况下，对相关加密货币的估值，更类似于传统的天使投资，只不过和天使投资人不同，加密货币的投资者往往并不持有公司的股权或是任何权益，只是持有这个区块链货币的未来估值，或是未来使用这种币的某种区块链网络的通行权力（即Token的使用权）。
三、加密货币的估值难点
加密货币的估值难点主要源自其资产性质，以及与之相关联的经济利益。
（一）加密货币的另类募资方式带来估值困扰
现有的加密货币有两种募资方式，一是通过STO（证券型代币）方式募资，二是通过非STO方式募资。如果是STO发行，一般加密货币又可以分为利润分享型（参与发行人经营的利益）与固定收益类型（例如债券，可以获得发行人获得的固定利息）。
如果STO发行的加密货币是权益类型的，有可能可以分享利润或是投票权，则可以参照权益类的资产（如股票）的估值方式进行估值。需要小心的是，有时STO发行的只是分享利润的加密货币，由于利润只是权益的一部分，因此其币值可能要比完整的权益打个折扣。因此，我们在估值时要具体分析持币背后所附带的具体权益特点。
如果STO发行的加密货币是固定收益类型的，则可以参照固定收益类资产的估值方法。但不少STO发行的固定收益所收获的是加密货币，这时如果要估值就要考虑获得的加密货币的具体属性了。
目前大部分的加密货币是以非STO方式募资的，其估值则需要分具体的情况来进行估值判断。最主要是要看持有该加密货币可以获得哪些权利及经济利益。
在加密货币家族中，由于发行人往往会采用私募形式发行、以非证券类别资产的形式进行募“资”，而所募的“资”，往往亦非法币，而是其他类别的数字货币。因此这种募资方式也会带来复杂的估值问题。
（二）加密货币的奖励机制和内在机理复杂
