机构：东方证券
评级：持有
目标价：50港元
瑞声科技目前处于困境，其客户(iPhone)的出货量疲软，激烈的竞争令瑞声市场份额面临下降威胁。竞争及减缓的升级周期也严重影响其利润率。较难看出像安卓声学业务(渗透率进一步提升)、触控马达业务(触觉反馈、激励器等)及光学业务等新增长动力何时会成功为瑞声带来有意义的转变。根据调低后的盈利预测及调低的永续增长率，我们将基于DCF两阶段模型的目标价格下调至50港元，相当于13.1倍2018年预测市盈率，下行空间为9%。下调评级为持有。
2018年三季度业绩令人失望。由于智能手机市场疲软导致需求低迷及平均售价下降，瑞声2018年前9个月收入同比下降4.8%至人民币133亿元(2018年三季度收入同比下降8.5%至人民币49亿元)。2018年前9个月毛利率同比下降4.2个百分点至36.9%，其中1.5个百分点是由人民币升值引起的，其余是由于升级周期放缓导致产品组合不佳。尽管2018年三季度人民币贬值对公司有利，但2018年三季度毛利率同比下降4.2个百分点至37.1%，未免令人失望。
声学业务及触控马达业务的竞争将继续影响利润率。管理层解释说，声学业务利润率下降主要由于其老产品的平均售价下跌，而产品组合并未转差。我们认为，随着歌尔降价，立讯积极抢占市场份额，苹果供应链上的声学产品竞争将继续影响瑞声的利润率。2019年新推出的iPhone很可能不会对声学组件进行太多规格升级，意味着明年平均售价及利润率将进一步受压。在触控马达方面，瑞声也面临着潜在竞争(也来自立讯)带来的平均售价及利润率压力。
未来增长将由安卓声学、新触控马达及光学业务驱动。管理层强调的未来增长动力包括：1)声学SLS技术在安卓手机的使用率进一步扩张；2)触控马达技术在触觉反馈需求及屏幕发声激励器(用于全面屏)上的进一步扩张；及3)光学业务，2018年底将产能扩大至4000千万。根据指引，WLG(晶圆级光学元件)从2019年开始作出有意义的贡献(主要用于成像)。但考虑到欧菲的竞争，我们持保守观点。总体而言，对于2019年管理层仍保持谨慎态度。
下调评级为持有。鉴于智能手机市场低迷、iPhone出货量疲弱以及竞争激烈对利润率产生压力，瑞声何时能成功回升尚不明朗。基于下调后的盈利预测，下调2021-26年增长率(从15%至10%)及下调永续增长率(从5%至3%)，我们根据两阶段DCF模型将目标价下调至50港元。我们的新目标价相当于13.1倍2018年预测市盈率，下行空间为9%。
